Burak KÖYLÜOĞLU[i]

2011’den itibaren ekonominin görünümü giderek Türkiye Ekonomisi içindeki temel açmazları daha da belirgin bir şekilde ortaya çıkardı.

Ancak ekonomide sonbahar 2016 döneminden itibaren gelişmeler, orta ve uzun vadeli hedefleri bir kenara iterek adeta ekonomide bir kriz yönetimi havasını oluşturdu. Ekonomideki süregelen açmazlar, başka açmazları da yaratır hale geldi.

 Bu yazının konusu da ekonominin temel açmazları üzerinedir.

 TCMB’nin TL için düşük reel faiz politikası ile sepetini dizginleme çelişkisi:

Türkiye’de 2013’den beri TL faizler reel olarak düşük tutulmakta ve dolaylı yöntemler kullanılarak döviz sepetinin kontrol altında tutulması hedefi ile para politikası yürütülmekte idi.

Sonbahar 2016 döneminde de aynı yöntemlerin kullanılmasında ısrar edildi. Bu çerçevede, YP zorunlu karşılıkların oranı düşürülerek piyasaya ek döviz likiditesi sağlanmak, TL likiditesini kısmak, TL-YP swap piyasasını işleterek (TL likiditeyi kısarak, YP likiditeyi arttırmak) gibi dolaylı araçlar kullanıldı. Doğrudan faiz artışı konusunda TCMB’nin eli bağlı idi.

En son gelinen nokta itibari ile TCMB bir haftalık repo ihalesi açmayıp, TL fonlamayı gecelik fonlama ile (25.01.2017 itibari ile %9.25) ve geç likidite penceresinden (25.01.2017 itibari ile %11) yapar duruma geldi. Önceden 1 haftalık repo ve gecelik borç verme araçları arasında yönetilen faiz koridoru, 1 haftalık repo ihalesinin açılmaması ile gecelik borç verme ile geç likidite penceresi arasına kaydı. Karmakarışık bir yöntem ile örtülü bir şekilde faiz arttıran TCMB, kâğıt üzerinde politika faizini arttırmamış oldu.

TCMB’nin basit, net, zamanında ve doğrudan politika faizini arttırarak elindeki en güçlü silahı kullanmamış olması döviz sepetini 3.90 TL düzeyinde ancak tutabilir hale geldi. Fitch kararı öncesi bu seviye de yukarı doğru kırıldı. Bakalım 27 Ocak tarihinde açıklanacak Fitch kararından sonra döviz sepeti nereye gelecek?

Teoride TL’ye verilebilecek yüksek reel faizin, ekonomik büyümeyi dizginleyebileceği varsayımı ile buraya geldik.

Bir para biriminin faizinin teorik olarak enflasyon (25 Ocak 2017 tarihinde enflasyon sepeti içindeki kompozisyon ve ağırlıklandırmanın değiştiğini not alalım) + risk payı + yatırımcı için makul bir getiri oranına sahip olması beklenir (ceteris paribus).

Döviz sepeti yükseldikçe, enflasyon artmakta, siyasi ve ekonomik belirsizlikler arttıkça da TL yatırımcısının risk algısı artmaktadır. Bu iki parametredeki olumsuz değişime rağmen TCMB’nin zamanında ve doğru oranda faiz oranlarını arttırmaması, TL’nin daha çok değer kaybının önünü açıyor.

TCMB’nin kullandığı TL likidite araçları ise, hem DİBS pazarındaki faizleri arttırıyor, hem de kredi faizlerini arttırıyor. Sonuç tam bir fasit daire.

Büyüme hedefi ile kur sepeti arasındaki çelişki:

TCMB’nin son açıklamış olduğu verilere göre özel sektör yaklaşık 212 Milyar USD kısa döviz pozisyonu taşıyor. Bu rakam özel sektörde kısa pozisyona sahip firmalar ile uzun pozisyona sahip firmaların pozisyonlarının toplamından oluşuyor. Diğer bir deyişle, kısa pozisyona sahip firmaların toplam kısa pozisyonlarının tutarı toplam 212 Milyar USD’dan çok daha fazla.

Kur sepetinin 2015 yılı içinde %18.6, 2016 yılında %18.4, 31.12.2016-24.01.2017 arasında sadece 24 günde %7.7 artmasının özel sektörün kısa döviz pozisyonundan oluşan kur zararlarını üst üste bindirdi. Kur zararı arttıkça özel sektör yatırımları azaldı, firmaların finansal tabloları bozuldu. Özellikle iç pazara yönelik çalışan firmalar maliyet enflasyonu ve talep düşüklüğü arasında sıkışırken; finansman giderleri faiz artışı ve kur zararı nedeni arttı. Özel sektörün hem faaliyet kar marjı daralır, hem de finansman gideri artarken, üzerine finansal tabloları da bozulurken büyümenin temel parametresi olan özel sektör yatırımların artması olanaklı görünmüyor.

Üstelik geldiğimiz noktada hem TL hem de YP kredi faizleri yükselmiş ve özel sektörün kısa pozisyonunun ürettiği kur zararının etkisi ile beraber finansman yükünü arttırmış durumdadır.

Ekonomik krizde “sağlam“ bankacılık sektörü kavramı:

Türkiye’deki bankacılık sektörü ekonominin en kuvvetli yanlarından biri olarak gösterilir. Bu tezin temeli sektörün döviz pozisyonunun kapalı ve yüksek özvarlık oranına sahip olmasına dayanır.

Ancak bankacılık sektörü görünürde olduğu kadar güçlü değildir. Bankacılık sektörü %126 kredi mevduat oranı ile çalışırken, özel sektördeki sıkıntıdan dolayı doğal olarak etkilenmektedir. Her ne kadar brüt takipteki alacakların toplam kredilere olan oranı %3.2 olarak görünse de, BDDK’nın yapılandırmayı kolaylaştırıcı tutum ve tebliğleri, basına yansıyan/yansımayan yapılandırmalar, KAP’taki özel durum açıklamaları özel sektördeki sorunların bankaların kredi portföyünü hızla bozduğunu göstermektedir.

Bankaların pozisyon açığı olmadığı tezini ele aldığımızda, sektörde YP kredilerin toplam içindeki payının %36, YP mevduatın toplam içindeki oranının %45 olduğunu gözlemliyoruz. Diğer bir deyişle bankacılık sektörü önemli ölçüde dolarize olmuş bir ekonomide faaliyet gösteriyor.

Bu noktada sorulması gereken kritik soru: YP kredilerini giderek taşımakta zorlanan özel sektöre açılan YP kredilerin yüzde kaçı bankalar için tahsil edilebilir ve gerçek değerinde varlık olarak sınıflandırılmaktadır? Bu soruyu neden sorduğumu biraz daha açayım. Hayali bir banka bilançosunu basitleştirelim. Bu hayali bankanın 100 birim olan varlıklarının tamamı kredilerden oluşsun, karşılığında da 90 birim mevduat ve 10 birim özvarlık olsun. Kredilerin 70 birimi TL kredi, 30 birimi YP kredi olarak verilmiş olsun. Karşılığında mevduatın 60 birimi TL mevduat, 30 birimi de YP mevduat olsun. Bu bankanın bilanço dışı pozisyonu da olmasın. Görünürde bu sanal bankanın kısa bir YP pozisyonu görünmüyor. Bir bilgi daha ekleyelim: Bankanın 30 birim YP kredisi içindeki 5 birim YP kredisi aslında sağlıklı bir kredi değil ancak bilançoda canlı olarak gösteriliyor. Bu bilgiyi dikkate alırsak, örnekteki bankanın pozisyon açığı yoktur denilebilir mi? Sorunun yanıtı ortada.

Türk Bankacılığında YP kısa pozisyon açığı olmadığı tezinin doğru olduğu iddia ediliyorsa, YP varlıkların tamamının doğru nitelikte ve değerde olduğunu kabul etmek gerekir. Sektördeki 175 Milyar USD YP kredinin tamamının değerinde ve doğru nitelikte gösterildiğini düşünmüyorum. 

Özet ile bankacılık sektörü alarm verici bir konumda olmasa da, sektörün kredi varlıklarında hızlı bir bozulma var. 

Türlü analizler yapmaya aslında gerek yok. Basit bir gözlem her şeyi ortaya koyuyor. Türkiye’de 2016Q4’de kabaca değişken kurumsal segmentte plase edilen TL kredi faizlerinin %12 (Ticari ve KOBİ kredileri elbette çok daha yüksek) olduğunu varsayarsak, 31.12.2016 tarihinde koca koca kurumsal firmaların değişen faizli kredilerinin anaparasının sadece %3’üne denk gelen bir faiz ödemesini hangi şartlarla servis edebildiğine bakmak yeterlidir.

Artık bu tür krediler kâğıt üzerinde kredi olarak görünse de, fiilen firmalarda sermayeleşmiş durumdadır. Daha doğrudan anlatmam gerekirse, bu sınıftaki kurumlar kötü planlamış yatırımlar sonucu bilançolarını verimsiz varlıklar ile şişirirken ve üzerine devir eden açık/gizli zararlarını finanse etmeye çalışırken, özvarlıkları erimiş, kaybolan sermayenin yarattığı boşluğu risk alınarak verilmiş banka kredileri doldurmuştur. Sonuç olarak zayıf ve riskli kredi politikaları bankalar kendilerini bir tür garip bir ortaklık ilişkisi içinde bulmuşlardır. Bu sınıftaki firmalarda bankalar nitelikli azınlık ortaklarından (halka kapalı firmalarda tüm payların %10’u, halka açıklarda ise %5’i) çok daha zayıf bir şekilde işleyişinin içindedir.

Devlet teşvikleri ve kamu yatırımları:

Devlet teşvikleri, klasik anlamda devletin bazı gelirlerinden vazgeçerek özel sektör faaliyetlerini ve yatırımlarını özendirme araçları olarak tanımlanabilir. Özellikle 2016 yaz döneminden itibaren devlet, pek çok alanda teşvik programları açıkladı: KOSGEG kredileri, Doğu ve Güneydoğu Anadolu Bölgesindeki yatırım teşvikleri, esnaf destek paketi, vs.

Bu teşviklerin Keynesyen ekonomik yaklaşımın bir parçası olarak ekonomideki canlanmayı destekleyeceği düşünülüyor. Diğer yandan bu teşviklerin bedelinin tamamının vergi verenlerin cebinden çıktığını unutmamak gerekiyor. Kaldı ki, teşviklerin oluşturulma ve tahsis süreçleri bu teşviklerin daha çok küçük ve orta ölçekli işletmelerin rahatlatılması yönünde olduğu anlaşılıyor.

2001’den sonra kamu maliyesi ve bütçe disiplini, bankacılık sektörünün yapısının sağlamlaştırılması ile beraber Türkiye Ekonomisinin iki önemli payandası haline geldi. Bu payandalar, para politikası muğlak, özel sektörü yüksek tutar ve oranda borçlu, süre gelen yüksek enflasyon ile yaşayan ve kayda değer bir dış ticaret ve cari açığı veren bir ekonomi için önemli desteklerdir. Verilen teşvikler ile mali disiplinde gevşeme eğilimi devam edecekse bu doğru bir eğilim değildir.

Kamu sektörünün büyük projeleri ise başka bir konudur. Bu projelerin önemli bir bölümü İstanbul ve hemen çevresindedir. Havalimanı, tüp geçitler, yeni köprüler yaparak şehrin yaşam kalitesinin ve ekonomik verimliliğinin yükseltilmesi yaklaşımı yerine, şehrin artık bir birim dahi daha büyütülmemesinin ekonomik ve sosyal anlamda en önemli yatırım (depreme karşı önlem olarak yürütülen kentsel dönüşüm projeleri ve kaliteli konut stokunun arttırılması yaklaşımı muhafaza edilerek) olacağını düşünüyorum.

Büyük kamu projelerinin dayandığı model finansman anlamında, 1990’lı yılların kötü uygulamalarından biri olan hazine garantili kredilerin ortaya çıkışını tetiklemiştir. Kamu tarafında gelir garantisi verilen (üstelik dövize endeksli olarak), finansman ihtiyacı hazine garantisi ile sağlanan YİD tipi projelerde, girişimcinin nasıl bir risk aldığını anlamakta zorluk çekiyorum. Girişimcinin risk almadığı ortamda riski alan kamu, diğer bir deyişle vergi verenlerin gelirini idare eden devlettir. Kamunun aldığı bu tür risklerin orta ve uzun vadede kamu bütçe disiplinini bozabileceğinden endişe ederim.

Özel Sektörün Açmazı:

Özel sektör özellikle sanayi sektörü bu ekonomik viraja hazırlıksız girdi. Toplam borç stokunun yüksekliği ve özellikle orta/uzun vadeli yüksek tutarda kısa döviz pozisyonuna karşın, yıllar itibari ile özel sektörde yaratılan katma değerin yeterince artış göstermemesi, küresel rekabet karşısında rekabet gücünün giderek aşınması, yeterince değerlendirilemeyen kapasitelerin varlığı, yükselen maliyetlere karşın fiyat esnekliği daha katı ürün gamına yönelik değişimin sağlanamaması önemli ve düşündürücü sorunların varlığını ortaya koyuyor. Alınan ve artmaya devam eden yabancı kaynak finansmanına karşın verimlilik ve üretkenlikte artış olmuyorsa, sorun düşündüğümüzden çok daha büyüktür.

Özel sektörden art arda yapılandırma (dikiş tutmayan ve art arda yapılan yapılandırmalar da dâhil) ve yerel firmalarının paylarının yabancı sermayeye satış haberleri gelirken özel sektörün durumu ortadadır. Dev işletmelerin, değerlemelerin dip yaptığı ortamda 6-7 adet irice otel fiyatına satılıyor olması durumu ortaya koyuyor: Çaresizlik.

Bu tabloyu bitirirken asıl korkutucu olanın, 2016 yılından itibaren 2008’de başlamış olan ve etkileri devam eden Küresel Ekonomik Krizinin, Dünya’yı farklı bir ekonomik, diplomatik ve siyasi bir faza geçirmiş olması olduğunu düşünüyorum.

Felsefi açıdan soruna bakarsak açmazların yeni açmazlar yarattığı sistem düşünsel olarak “sonsuz bir düğüme” (endless loop) benzer. Böyle bir düğümü çözmenin tek yolu, sistemin dışından bakarak (thinking outside the box) sorunu çözmektir. Meşhur “Gordion Düğümü” de kılıç ile kesilerek çözülmüştür.

—————————————————————–

Kaynak:

http://www.stratejivefinans.com/single-post/2017/01/25/Gordion-Düğümü-Türkiye-Ekonomisindeki-Açmazlar; 25.01.2017