Bazı temel ilkeleri belirtmekle yetineyim. Beğenmediğiniz kur hareketi ekonomik temeller ile uyumlu ise (Türkçesi: Hak edilmiş bir hareketse) bunu engellemeniz mümkün değil. Ekonomik temelleri değiştirmeye çabalayan bir ekonomik program hazırlığı varsa ve bir süre sonra uygulamaya konulacaksa, zaman kazandırıcı işlemler yapabilirsiniz elbette. Faiz artırabilir ve döviz satabilirsiniz. Böyle bir program yoksa kurdaki hareketi seyretmekten başka çareniz yok. Kurdaki gidişatı faiz artırarak ve döviz satarak şimdi önleseniz bile, kısa bir süre sonra kur tekrar o hoşlanmadığınız hareketi sürdürür. Ekonomik temelleriniz sağlam ama kur yine de artıyorsa çok büyük ihtimalle bir balon oluşuyordur. O balonu patlatmak için elbette döviz satabilir ve faizi artırabilirsiniz.

*****

Prof.Dr. Fatih ÖZATAY

Döviz rezervi: Temeller, cin fikirler ve polisiye durumla

Cin fikirli finansman mühendisleri boldur. Bu fikirlere kapılırsanız, önce, “aman ne güzel de kuru kontrol ediyoruz, üstelik döviz sattığımız da anlaşılmıyor ve piyasalar tedirginleşmiyor” büyüsüne kapılabilirsiniz. Çok geçmeden bir de bakarsınız ki elinizdeki dövizi bankalara satıp sonra rezervinizi artırmak ve tekrar satmak için onlardan borç almak durumunda kalmışsınız. O zaman net rezerv düzeyiniz (döviz varlığınız ile döviz borcunuz arasındaki fark) eksiye düşer. Böyle bir durumda “döviz borçlanıyoruz ama karşılığında lira kredi verip, bu işlemden kâr ediyoruz” açıklaması bile yapmak durumuna düşebilir ve tedirginliği daha da artırabilirsiniz.

İlk bakışta Türkiye’nin bir iktisatçı için çok heyecanlı bir ülke olduğunu söylemek mümkün. Neredeyse her gün yeni bir şey oluyor. Ancak biraz düşününce aslında ‘yeni şeylerin’, özünde benzer nedenlerden kaynaklandığını görüyorsunuz. Bu anlamda pek de ilginç bir ülke değil. Olsa olsa “neden tekrar edilir ki bunlar” diye düşünebilir ve bu ‘tekrar’ işinden bir ilginçlik çıkarmaya çalışabilirsiniz. Tekrarlanan temel yanlışlardan biri şu: Sürdürülemez bir ekonomi programı uygulayıp, sonuçlarından doğal olarak hoşlanmayıp, o sonuçlara yol açan programı değiştirmek yerine, sonuçlarla ‘kavga edip’ sürdürülemezliği daha da artırmak. En güncel örneği TCMB’nin eriyen döviz rezervleri. Neden eridi? Sürdürülemez bir durumu sürdürmeye çalışmak için. Pandemi öncesine gidiyorum.

‘Yeni şeylerin’ arkasındaki nedenler benzer olunca eski yazılara dönmek mümkün oluyor. “Ben demiştim” sevimsizliğine düşme riski var ama her şey olup bittikten sonra ‘uyarı’ yapılmadığını da belirtmek gerekiyor. 2020 başındaki yazılarımdan alıntılar yapacağım önce. Döviz kurunun artmasına yol açan bir ekonomik program uygulanıyorsa, kuru kontrol etmek için sürekli döviz satmanın çıkmaz yol olduğuna dairdi bu yazılar. Mesela 28 ve 30 Ocak, 13, 18 ve 20 Şubat 2020 tarihli yazılar.

Pandemi öncesi

28 Ocak 2020: Uygulanan programın, tasarrufların dövize yönelmesine yol açtığı uyarısı var: “Tasarruf düzeyi yetersiz olan bir ülkede reel faizin çok düşük bir düzeyde olması –hatta eksi bölgede kalması- isteniliyor. Ama bir yandan bankaların bol bol kredi açmaları özendiriliyor… Tasarruf yapmayı cezalandıran bir faiz düzeyi varsa bankalar nereden kaynak bulup kredi açacaklar? Geriye yurtdışından borçlanmak seçeneği kalmıyor mu? … Lira cinsinden tasarruf yapmayı cezalandıran bir ekonomik yapı döviz talebini artırmaz mı? Tasarrufların döviz cinsi varlıklara yönelmesi istenilir bir sonuç mu?”

Bir sonrakinde (30 Ocak 2020) ise uygulanan programın tüketim yoluyla ithalatı ve dolayısıyla döviz talebini artırdığına dikkat çekiliyor: “Bir an önce büyüme oranını artırmak ve işsizliği düşürmek için özel tüketim harcamalarına bel bağlanılıyor. Bu nedenle hem reel faiz düşük tutulmaya çalışılıyor hem de tüketici kredileri pompalanıyor. Bir yandan kamu bankaları eliyle tüketici kredileri büyük bir hızla artırılırken özel bankaların da kervana katılmaları için çeşitli önlemler alınıyor… Hızlı tüketim artışı, iç pazara satışın cazibesini artırıp bu cazibe yokken ihracata yönelecek olan şirketleri bu arayıştan caydırma riski taşıyor… Tasarrufu cezalandırıcı reel faizin yanı sıra bir de tüketici kredilerini pompalayarak hem tüketim malı ithalatını hem de yerli tüketim malı imalatında kullanılacak ara malı ithalatını artırıyorsunuz. Döviz talebi ve dolayısıyla dış kaynak talebi yükseliyor.”

Bu tür bir programı sürdürmeye kararlıysanız –ki sürdürülebilir değil, kurun artan döviz talebi nedeniyle yükselmesine ‘katlanmak’ zorundasınız. Kurun yükselmesinden korkuyor ve de programı sürdürmekte inat ediyorsanız naçar döviz satıyorsunuz. Oysa dövizi siz basmıyorsunuz; döviz rezervinizde ne kadar döviz varsa o kadarını (onun bir kısmını) kullanabilirsiniz. Havuzda su (döviz) bitmeye yüz tuttuğunda ise, sıçrayan kurun arkasından bakmaktan başka bir şey yapamazsınız. Yeter ki ‘cin fikirli’ finansal mühendislikler peşinde koşulmasın. Şimdi cin fikirleri bir tarafa bırakayım ve kuru belli bir düzeyde tutmanın sürdürülemez olduğunu gösteren bir ölçüte dikkat çeken 20 Şubat 2020 tarihli yazımdan alıntı yapayım:

“Sabit ya da ‘sabitimsi’ döviz kuru rejimlerinin sürdürülebilirliği açısından önemli koşullardan bir tanesi şu… Döviz talebinin artması halinde merkez bankasının kur rejimini koruyabilmek için ‘yeteri’ kadar döviz rezervi olması gerekiyor. Peki, ne kadar? Bu soruya yanıt verebilmek için her an dövize çevrilebilir finansal büyüklüğe bakılıyor. Bu çerçevede, dolaşımdaki para, vadesiz mevduat, vadeli mevduat ve benzeri büyüklükler (geniş tanımlı para arzı) dikkate alınıyor. Bunların toplamı ile döviz rezervi karşılaştırılıyor… Geniş tanımlı para arzının Merkez Bankası’nın brüt döviz rezervine oranında belirgin bir artış trendi var. Uygulanmakta olan ekonomik programı bir de bu pencereden gözden geçirmekte yarar var.”

Özetlediğim ekonomi politikası elbette 2020’de başlamadı. Ağustos 2018’de patlak veren krizden sonra bu tür uygulamalar yoğunlaştı. Mayıs 2018-Aralık 2019 arasında yazılarıma ara verdiğim için o dönemden alıntı yapmam mümkün değil. Buna karşılık, ara vermeden önce yazdığım son yazılarımdan birinde bakın ne demişim (2 Mayıs 2018): “… uzun süredir ekonomimizde biriken kırılganlıklara dikkat çekmeye çalışıyorum. Kırılganlıkların temelinde ekonomimizi potansiyelinin çok ötesinde büyütmeye çalışmak yatıyor. Böyle bir çabanın hem bizim geçmiş deneyimlerimizden hem de bize benzer ülkelerin sayısız deneyimlerinden nafile bir çaba olduğunu bilmemize karşın. Sürdürülebilir olmayan bir durum elbette bir süre sürdürülebilir, o süre kısa da olmayabilir. Ama beraberinde kırılganlıklar birikir.”

Şu da 23 Mayıs 2018 tarihli yazıdan: “Olanı biteni görenler açısından kurdaki ‘çılgın’ gidişatın nedenleri çok açık: Birincisi, büyük gelişmiş ülkeler para politikalarını ya sıkılaştırıyorlar ya da sıkılaştırmak üzereler. …Çoğu yükselen piyasa ekonomisine dış kaynak girişi azalıyor. … İkincisi, Türkiye’nin ABD ve Avrupa Birliği ile sorunlu ilişkileri. Türkiye’ye ilişkin risk algılamasını yükseltiyor. Üçüncüsü, ülkedeki kutuplaşma ve hukuk sistemindeki sorunlar bir yandan Türkiye’ye ilişkin belirsizlikleri artırıyor, diğer yandan yatırım ortamını bozup ekonomimizin geleceğine ilişkin soru işaretlerini çoğaltıyor. Dördüncüsü, Türkiye, büyüme potansiyelini yükseltmek içim adım atmadı. Buna karşın, beşincisi, yurtdışından “bol kepçe” para akan dönemde potansiyelinin üzerinde büyüyebilmek (sürdürülemez bir durum) için çok fazla borçlandı. Özellikle şirketlerin dış borçları keskin biçimde yükseldi. Altıncısı, TCMB enflasyonla mücadele etmedi. Yedincisi… TCMB’nin kanununda yazılan “araç bağımsızlığı”nın kağıt üzerinde kaldığı, gerektiğinde faiz artıramayacağı algısı arttı. Sekizincisi, maliye politikası gevşemeye başladı… Dokuzuncusu, Türkiye’nin kredi notu düşük düzeylere indi. Onuncusu, bankaların kredi alacaklarında bazı sorunlar olabileceğine dair işaretler arttı.”

Ekonomik temeller ve balonlar

‘Kendi çapımda’ bayağı bir uyarı yapıp ahretliğimi kurtarmışım pandemi öncesinde. Ama mesele benim ahretliğim meselesi değil. (Tekraren) şu: Ekonomik temelleriniz bozuksa, onları düzeltmeye çalışmalısınız. Bunu yapmıyor ve sonuçları (mesela yüksek kur ve yüksek faiz) ile kavgaya tutuşuyorsanız başarılı olamazsınız. Bu saptama bizi şu soruya getiriyor: Peki, TCMB döviz kurunun hareketini öyle seyredecek mi?

Bazı temel ilkeleri belirtmekle yetineyim. Beğenmediğiniz kur hareketi ekonomik temeller ile uyumlu ise (Türkçesi: Hak edilmiş bir hareketse) bunu engellemeniz mümkün değil. Ekonomik temelleri değiştirmeye çabalayan bir ekonomik program hazırlığı varsa ve bir süre sonra uygulamaya konulacaksa, zaman kazandırıcı işlemler yapabilirsiniz elbette. Faiz artırabilir ve döviz satabilirsiniz. Böyle bir program yoksa kurdaki hareketi seyretmekten başka çareniz yok. Kurdaki gidişatı faiz artırarak ve döviz satarak şimdi önleseniz bile, kısa bir süre sonra kur tekrar o hoşlanmadığınız hareketi sürdürür. Ekonomik temelleriniz sağlam ama kur yine de artıyorsa çok büyük ihtimalle bir balon oluşuyordur. O balonu patlatmak için elbette döviz satabilir ve faizi artırabilirsiniz.

Rezerv düzeyi önemli mi?

Düzgün bir ekonomi programı uygulanıyorsa ve dolayısıyla riskiniz düşük bir düzeydeyse döviz rezervinizin düzeyi düşük de olsa pek göze batmaz. Çünkü uluslararası finansal aktörler bilirler ki o koşullar altında o ülkenin parası cinsinden mali varlıklara talep artacaktır. Dolayısıyla bir yandan döviz girişi yükselecektir diğer yandan döviz talebi azalacaktır. Bu koşullar altında o ülke zaten rezervinin düzeyini kademeli olarak yükseltebilecektir.

Rezervin düzeyi asıl olarak ekonomik temelleriniz bozuk ve dolayısıyla riskiniz yüksekse göze batar. Düşük rezerv bu koşullarda riskinizi de yükseltir. Rezerv ile risk arasında karşılıklı bir etkileşim olur. “Bu ülke dış borcunu nasıl ödeyecek?” sorusu hep sorulur. Aradaki bir durum ise şu: Ekonomi programı düzgündür ama dış politikada sorunlarınız vardır. Bu durumda döviz rezervinin düzeyi yine önem kazanır. Bu söylediklerimin hepsi dalgalı kur rejimi için geçerli. Sabit ya da ‘sabitimsi’ bir kur rejimi uyguluyorsanız elbette rezervin düzeyi önemli hem de çok önemlidir.

Polisiye işler ve cin fikirler

TCMB nasıl döviz satar ya da alır? Temelde iki yolla: Sürpriz müdahaleler ile ya da önceden açıklanmış ihalelerle. Sürpriz müdahale şöyle olur: Döviz piyasasında her an bankalar arasında döviz alımı ve satımı yapılır. Dolayısıyla, ilgili ekranlardan her bankanın hangi fiyattan döviz almak ve satmak istediği her banka ve TCMB tarafından anlık olarak bilinir. Döviz satma müdahalesine karar verilsin. TCMB’nin ilgili birimi çalışanları telefonla o anda en yüksek fiyattan döviz alma teklifi veren bankadan başlamak üzere bankaları ararlar ve “şu kadar (mesela 5 milyon dolar) dövizi aldınız” derler. Bütün konuşmalar hem TCMB’de hem de bankalarda kayıt altındadır. Anında alım ve satım fiyatları değişir. TCMB yine en yüksek fiyatı verenden başlamak üzere döviz satmaya devam eder. Kısa süre sonra biter bu iş. Döviz alımında ise tersi bir işlem olur.

Dolayısıyla polisiye bir öykü çıkmaz buradan. Çünkü herkesin gördüğü en yüksek fiyatı verenden başlayarak döviz satmışsınızdır. Ayrıca her şey kayıt altındadır. Ancak döviz satıyorsanız, müdahaleniz sürpriz biçimde olduğundan, her zaman “kaçtan sattınız?” ve “kime sattınız?” gibi sorulara muhatap olursunuz. Hele iktisadi temeller bozuksa ve kur o nedenle hoşlanmadığınız düzeydeyse ve siz de kuru düşürmek için döviz satıyorsanız, kısa bir süre sonra kur tekrar yükselişe geçeceğinden, sattığınız fiyat yeni kur düzeyinin altında kalır; ‘devleti zarar ettirmekle’ suçlanırsınız. Önceden tarihleri ve kurallı ihaleler ile döviz satarsanız bu tür eleştirileri azaltma şansınız artar. Polisiye bir öykü çıkmaz ama yapılan iş ekonomik açıdan her zaman eleştirilebilir. İş dönüp dolaşıp ekonomik temellere gelir çünkü. Sürdürülemez bir durum varsa “neden döviz rezervlerinizi harcıyorsunuz?” sorusu haklı bir soru olur.

Yasal yetkisi çerçevesinde ve yukarıda özetlediğim mekanizmayla döviz satan bir merkez bankasının karşılaşacağı eleştiriler bile, bu yetkisini kamuya açık olmayan bir protokol ile başka kamu kurumları ile paylaşması halinde karşılaşacağı eleştirilere kıyasla az kalacaktır. Bu tür polisiye sorulara muhatap olmamak için şu gerçeği unutmamak gerekir: Cin fikirler elbette çıkacaktır. Cin fikirli finansman mühendisleri boldur çünkü. Bu cin fikirlere kapılmamak gerekir. Kapılırsanız, önce, “aman ne güzel de döviz kurunu kontrol ediyoruz, üstelik döviz sattığımız da anlaşılmıyor ve piyasalar tedirginleşmiyor” büyüsüne kapılabilirsiniz. Çok geçmeden bir de bakarsınız ki elinizdeki dövizi bankalara satıp sonra rezervinizi artırmak ve tekrar satmak için onlardan borç almak durumunda kalmışsınız. O zaman net rezerv düzeyiniz (döviz varlığınız ile döviz borcunuz arasındaki fark) eksiye düşer. Böyle bir durumda “döviz borçlanıyoruz ama karşılığında lira kredi verip, bu işlemden kâr ediyoruz” açıklaması bile yapmak durumuna düşebilir ve tedirginliği daha da artırabilirsiniz.

————————————————————-

Kaynak:

https://www.dunya.com/kose-yazisi/doviz-rezervi-temeller-cin-fikirler-ve-polisiye-durumlar/619021